盘面恐率先回落，远月可逢高沽空

11月以来，国内宏观氛围整体偏暖：美联储继续强力加息预期走弱，美元指数明显回落；国内央行全面降准与地产融资支持政策陆续出台。宏观乐观情绪及产业基本面支撑黑色系期货整体偏强运行，双焦期货在11月强劲反弹。展望后市，随着钢材需求淡季到来以及海外无风险利率持续上升，应谨慎看待大宗商品等风险资产的上行空间，在宏观利多情绪及原料冬储补库预期交易完毕后，双焦远月合约或有回落风险，而近月在交割月临近的情况下涨跌空间较小。

A11月期现共振反弹

双焦期货价格在10月末见底后，在11月份延续反弹之势，但随着焦炭盘面价格短期快速上涨并且对现货形成一定升水，价格涨势整体趋缓。现货价格走势滞后期货市场三周左右，11月下旬在焦化企业普遍亏损的情况下，现货首轮提涨落地执行，11月末，个别焦化企业又发起了现货第二轮提涨，钢厂方面暂未接受。

截至11月30日，日照港准*冶金焦现货报2610元/吨，虽然首轮提涨100元/吨已落地，但环比来看仍下跌200元/吨，焦炭主力合约报收2809元/吨，当月累计上涨15.48%。焦煤方面，随着期货价格持续走高以及焦炭现货市场转强，焦煤现货市场情绪亦得到明显提振，产地焦煤价格在11月先跌后涨，11月CCI低硫指数环比下降85元/吨，高硫指数环比上涨133元/吨，焦煤期货主力合约11月25日报收2233元/吨，当月累计大幅上涨17.77%。

动力煤方面，进入11月份，随着天气转冷，电厂日耗有所回升，但因今年秋季以来全国多地气温偏高，电厂日耗在10月末之后一直在底部区域振荡。大秦线秋季检修结束后，北方港口煤炭调入持续恢复，近期港口市场畏高观望情绪较为普遍，下游采购积极性较差，北方港口动力煤库存自低位较快反弹。11月30日，环渤海港口5500动力煤现货价格报1278元/吨，环比大降317元/吨。

B宏观及产业环境

宏观方面，11月的美联储议息会议*终宣布加息75个基点，符合市场预期，虽然美联储释放出未来可能放缓加息的信号，但同时表明货币政策不会很快转向，并抬升了本轮加息终值预期。美国10月份CPI同比上涨7.7%，低于预期值8%及前值8.2%。随着通胀有回落迹象以及美国经济下行压力加大，市场对于美联储12月继续加息75个基点的预期明显降温，根据CME“美联储观察”，美联储12月加息50个基点，至4.25%—4.50%区间的概率为67.5%，加息75个基点的概率为32.5%。受此影响，近期美元指数跌至110下方，为大宗商品整体偏强反弹提供了有利条件。

国内方面，10月份新开工、施工面积等地产数据环比出现改善，但先行指标销售数据增速同比来看差距仍然显著，表明地产端用钢需求在较长时间内难见明显提升。制造业方面，11月官方PMI为48，已连续两个月位于荣枯线之下，在疫情影响下，制造业用钢需求也受到不小冲击。经济数据层面虽不太乐观，但11月国内政策暖风不断，宏观利多情绪持续支撑黑色系价格。11月25日，央行宣布将于12月5日全面降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，释放长期资金约5000亿元。近期政策层面也加大了对地产行业的支持力度，信贷融资、债券融资和股权融资“三箭齐发”为地产企业解决资金问题。

产业方面，随着淡季临近，钢材需求逐步走弱，但前期钢厂亏损减产的效果开始显现，产量下降带动钢材库存自低位进一步去化，在此情况之下，钢价并未随着终端需求回落而下跌。

总体而言，虽然12月美联储加息幅度可能放缓至50个基点，但随着加息落地，无风险利率继续抬升之后，风险资产价格进一步反弹的动能或转弱，加上欧美经济下行压力日益明显，大宗商品交易的关注点或从加息利空冲击转移至终端需求衰退。国内宏观、地产利好政策频出，提振了市场信心及情绪，但难以扭转短、中期钢材需求持续低位运行的态势，随着淡季到来、钢材库存止跌回升，黑色系在利多情绪交易完毕后，转弱的压力在不断累积。

C供需基本面分析

蒙煤供应延续高位，但国产焦煤难见增量

进口方面，本轮国内疫情对于中蒙边境口岸煤炭通关影响较小，288口岸每日通关数量及进煤数量在11月仍然维持上行趋势，其中，11月19日288口岸通关量达到839车，再创年内新高，且此后的通关量维持在800车/天左右。国内方面，临近年底，山西地区部分国有大矿本年生产任务基本完成，为保安全生产，有意控制产量，减产及检修增多导致国内煤矿开工11月份再度出现回落。另外，本轮国内疫情发生后，山西多地区采取静默措施，对焦煤的生产及运输也造成一定影响。整体来看，虽然蒙煤进口维持高位对焦煤价格上涨有所抑制，但国内产地焦煤供应在年末易减难增，对焦煤价格又有所支撑。

样本焦企依旧亏损，冬储补库支撑双焦现货价格

虽然焦炭现货首轮提涨100元/吨已于11月下旬落地，但因成本端焦煤现货价格亦同步反弹，焦化企业在现货反弹过程中仍处于亏损状态，当前全国样本焦化企业平均吨焦利润为-140元。钢厂方面，因钢材价格迎来阶段性反弹及原料端铁矿、焦炭在前期有一定调降让利，钢厂生产利润在11月整体得到恢复，当前长流程螺纹维持盈亏平衡，而热轧尚有微利。考虑到2023年春节放假偏早，钢厂方面在12月就将启动原料冬储备货。当前焦炭、焦煤总库存均处于历年新低，随着下游焦化厂、钢厂原料补库需求释放，双焦现货价格或许仍有一定回升空间。

铁水降幅趋缓，双焦需求或进入底部区域

自10月份下旬钢厂因亏损加剧自发减产之后，全国高炉铁水产量持续走低，但近期产量下降速率明显放缓，当前247家样本钢厂日均铁水产量已降至222万吨左右。按照今年铁水产量不超过去年的平控要求来看，今年铁水产量理论均值应在228万吨，又考虑到今年前10个月的铁水产量已实现同比下降，因此从粗钢产量压减角度来看，当前铁水产量继续下降的空间已然不大，对应的双焦需求或将进入寻底阶段。当然，如果在接下的淡季，钢价及钢厂利润出现超预期恶化，导致钢厂复产意愿降低或减产进一步扩大，那么双焦需求仍将维持低位乃至继续下探。

港口库存快速反弹，旺季需求有待启动

下游电厂煤炭库存在9—10月份的需求淡季中得到明显回补，引发环渤海港口煤炭库存大幅下滑，也推动了港口现货市场价格刷新了年内高点。随着近期产地价格冲高后大幅回落，加上大秦线运力恢复，产地至港口发运量明显增多，而下游对于高煤价的观望心态明显，环渤海港口库存在11月触底后快速回升，但当前库存水平与去年同期仍有一定差距。展望后市，随着寒冷天气到来，全国范围内气温进一步下降，电厂日耗将再度上扬，港口库存继续累积的动力或减弱，市场煤价格也可能随之止跌。

D未来价格走势展望

双焦：蒙煤进口维持高位压制焦煤期货价格的上行空间，但国内焦煤供应在年底前后整体可能出现收缩，对双焦价格有一定支撑作用。当前铁水产量已低于粗钢产量压减目标的均值水平，除非钢厂利润再度明显恶化导致减产扩大化，否则铁水产量及其对应的双焦需求继续下降的空间较小，或进入底部区间。2023年春节前钢厂原料冬储补库在即，在双焦库存处于历年同期低位的情况下，下游补库需求释放或支撑双焦现货价格有所反弹。11月以来，国内外宏观氛围明显偏暖，乐观情绪支撑黑色系价格反弹，随着需求淡季到来以及海外无风险利率进一步上行，应谨慎看待大宗商品等风险资产的上行空间，双焦在宏观利多情绪及原料冬储补库预期交易完毕后，远月合约或有回落风险，而近月在交割月临近的情况下涨跌空间较小。

动力煤：随着大秦线运力恢复以及坑口价格下跌拉低发运成本，产地至港口发运量明显恢复，北方港口库存迅速止跌回升，叠加下游库存在淡季得到明显回补，港口现货市场价格同步出现大幅下跌。当前电厂日耗暂未走出旺季水平，但随着气温进一步下降，需求旺季到来之后，港口库存累积或放缓，价格亦将止跌。

风险提示：宏观利多政策继续支撑市场看涨情绪（上行风险）；钢厂亏损加剧，供应继续收缩，钢材库存持续下降（上行风险）；海外通胀居高不下，海外主流央行继续强力加息（下行风险）；钢材终端需求持续低迷（下行风险）。（作者单位：大有期货）